掘金大师语
这是今年最接地气，又最敢讲真话的演讲，也是对当下复杂局势的深刻解读。许小年教授是中国著名的经济学家，从他的字里行间里，我们看到了一位智者对过去的反思，对未来的隐忧，和对世人的警醒。
过去几个月来，国内外局势翻云覆雨，不确定性日益冲击着整个国家经济。而走在金融前线的一批人，更是最先感受大变局的力量。我们的经济正在发生什么变化，未来又该如何应对，听一听这位前线智者的真知灼见。
◎作者 | 许小年
◎来源 | 本文为许小年于2018年浙商证券“凤凰行动”论坛的发言摘要，演讲主题《多变环境中的不变之道》，掘金有删减
（点击图片，加入移民交流群）
非常高兴来到这里，与大家对于有关中国经济环境和最近出现的一系列变化，做一个交流。今年正好是全球金融危机10周年，我们好像又碰到了一个非常复杂的局面，国内国外的经济形势都发生了比较大的变化。在这个变化中，我们企业金融机构如何应对，这是我和大家交流的主要内容。
关于经济形势的变化，我想谈这几个方面，虽然这几个方面仅仅是我们目前所面临挑战中的几项，但是我认为这几项是对于今后经济发展和企业经营，影响比较大的方面。
第一个是从长期来看，中国经济现在已经进入了后工业化时代。后工业化时代经济运行的规律如果有任何规律的话，它和工业化时代有着根本的不同。大家都知道，我们做金融的，更是在第一线感受到这个冲击。
第二项就是国家正在进行的去杠杆，采取各种各样的措施在去杠杆。
1一个长期的变化
经过改革开放的40年，今年也是改革开放40周年纪念日。我们的经济建设取得了巨大的成就，中国已经从1978年改革开放初期，从一个农业国变成了中等发达的工业国。
这个变化是我们今后在思考国家经济发展、企业经营、企业未来方向必须认识到的一个转折。在后工业化时期，他的经济发展模式和企业经营模式都和工业化时期有着根本的不同。
我现在看到了一些企业，感到在经营上碰到一些困难，我认为主要是我们企业的经营思路还没有发生转变，还没有根据中国经济发展新阶段来加以调整，还是用旧的思路来思考面临的新问题。所以这就造成了我们企业在发展道路上的一些困惑，造成了他们经营方面的一些困难。
后工业时期和工业化时期，有什么样的本质区别呢？
在工业化时期，由于我们要进行资本积累，从一个落后的农业国变成工业国，工业和农业的生产它有一个根本的区别，就是大机器工业生产他需要进行投资，需要购置设备。而农业，他对于资本的需求是非常低的。农业生产虽然你也需要有灌溉设备、有拖拉机等等，但是它和工业相比，它的资本密集程度要远远的低于工业。所以在工业化的时期，总是伴随着快速的资本积累。这就表现在固定资产投资，在过去改革开放的前三十年，固定资产投资的增长速度大概是两倍于GDP，所以在工业化时期，投资是拉动经济增长最主要的动力。资本积累那很自然，对金融的需求就很高，因此在工业化时期，我们国家的金融业也蓬勃发展起来，这都是和资本积累密切相关的。
但是到了后工业化时期，中国的工业化基本上完成了，资本积累的速度大大的放慢，这个放慢就体现在过去的几年间，我们看到固定资产投资的增长速度基本上是和GDP同步的（6%、7%左右），已经从两位数跌到了一位数，这并不是我们传统上理解的国内需求不足，需要宏观政策刺激等等，这种传统想法都已经通通过时了。一位数的固定资产投资增长，将成为常态，将成为在后工业化时期的标准数据。他就是这个增长速度。固定资产投资，已经不再是肩负加速资本积累、提高中国经济工业化程度这样的任务，而是从增量变成了替代存量。每年单位数投资的增长，也就是去取代这些折旧的资本设备，它变成了存量替代型投资，而不是增量投资。这一点我们必须认识到。不要再幻想两位数的投资增长，更不要去幻想两倍于GDP的投资增长。
这是一个很大的变化，这是后工业化时代的一个特点。经济增长的动力，不再是投资，因为投资跟GDP现在同步，不仅投资同步，消费基本上也是同步。那么经济增长的动力到底在哪里？等一下我会讲到，那是在微观，不在宏观。
后工业化时代，他的另外一个特点，就是产能的普遍过剩。经济从改革开放初期供不应求——短缺经济，我们所讲的短缺经济，现在已经变成了过剩经济。供应能力超过了社会需求，各行各业全都是过剩产能。那些不过剩的行业，很难找到，供不应求的这些行业很难找到。看来看去，只有这些服务业，而服务业的供不应求主要是因为政府的行政管制，人为造成的供应紧缺。
比如医疗卫生，大家都知道仍然供不应求，民间有很多资本希望能够进入到这个领域，但是进不去。过于严格的管制，使得资本、资源不能进入到这些服务业，人为的造成供不应求。
除此之外，在制造业、竞争性行业，我们看到的全是供大于求。
在这样的形势下，他引起了两个问题，一个问题是宏观政策失灵，第二个问题是企业经营变困难。
在过剩产能的压力下，宏观政策，不管是财政政策也罢，货币政策也罢，失去作用了。因为我们知道，财政政策、货币政策，他的作用是拉动需求，而在需求中，他其实主要拉动的是投资需求，过去多少年都是这样。我们说的拉动内需，实际上都是拉动国内投资需求。由商业银行提供低息的贷款，刺激企业投资，由政府增加财政开支，这些财政开支增加的，有一部分是民生，但是大部分是搞基建，是拉动投资。
而在后工业化时代，在产能过剩的情况下，这些政策全都失灵。
你拉动什么？你刺激投资，你刺激投资越多，过剩产能越多，已经没地方好投了，你往哪里去投？2008年，4万亿我们还可以投投高铁。到了现在，政府想花钱，不知道往哪儿投。去搞棚户区改造，中央最近把棚户区改造给停了，非常正确，当初根本就不应该搞。你棚户区改造有什么样的投资收益啊？这些钱能拿回来吗？能产生回报吗？已经不知道往哪里去投了，你还硬要政府财政开支。另外一方面，政府也没钱了，特别是地方政府。最近我们看到很多的报道，地方政府的债务偿还全出了问题，这个下面我会讲到为什么现在要去杠杆。
货币政策也失灵，央行增加货币供应，这些货币进入不了实体经济，他没有办法进入实体经济。为什么没有办法进入实体经济，并不是说央行一放水，下边就涝灾，不是这样的。
央行的货币政策到信贷的增发，我们把他叫做货币政策传导机制。这个传导机制是通过金融机构来完成的，通过银行、通过券商来完成的。即使央行放水，银行找不到能够盈利的项目，央行放的水没有用，他不能够进入到实体经济，于是央行放的水都跑哪里去了？都跑到资产市场上，不断的推高资产的价格。我们主要看到的就是房产，而不能够进入实体经济。
我们都在抱怨，政府也在抱怨，民间的企业也在抱怨，说你们金融搞了半天，不为实体服务，政府很头疼。一个劲的催着大家，你们要为实体服务啊。我很想为实体服务，但是我不知道怎么为实体服务，你给我的资金，我银行贷款往哪里放啊，放到哪里都是过剩产能，我敢放吗？我敢投吗？我不敢投啊。我这个贷款信贷，我不敢发给这些企业，所以信贷过去几年变到哪里去了，都变成了房贷，都变成了政府融资平台的项目，现在政府融资平台出问题了。我银行即使有资金，我也放不出去，产能过剩，供大于求。现在的短缺不是资金，现在的短缺是项目，是找不到能够盈利的项目，是找不到能够产生足够回报的项目，这是问题。
在这样的情况下货币政策失灵，央行放出来的货币不能转化为实体经济所需要的信贷。财政政策也失灵了，财政政策不知道往哪里花钱。
刚才咱们浙商证券的同事介绍科技企业，我说一句不太好听的话，科技创新哪是银行干的事儿啊？这怎么能是银行干的事儿呢！有没有搞错！科技行业全都是高风险的，银行经营最重要的原则是什么？资金的安全性。你把老百姓的存款扔给科技企业，这是对老百姓存款的不负责任。
因为科技企业的风险抬高，不适合银行融资。科技企业的融资靠什么？靠风险投资基金，靠PE，靠这些金融机构，他们能够承受高风险。银行无法承受高风险，因为银行要对老百姓的存款负责。所以银行的资金首要的原则是他的安全性，而不是他的回报性，不是他的收益性。当然，我很理解银行其实也不愿意这么干，政府有任务，没办法。
我进来看到那几个PPT上的图，那四个大圆圈，前面叫做政府融资，后边叫政府指导，然后再叫政府什么、政府什么，四个大圈，上面全是政府、政府、政府、政府，有没有搞错？科技创新，政府不是在市场中直接操作。科技创新是要政府营造一个创新的环境。他自己下场操作，到最后又像08年4万亿一样弄一堆的坏账，弄一堆的骗补，这个教训我们还不够吗，今天还要再来一遍吗？
所以我认为，这个思路起码是值得探讨的。我们搞经济建设，不能违反经济规律。
在产能过剩的情况下，出现两个问题：
第一是宏观政策失灵。
财政政策、货币政策都不知道怎么去用了，不能再像工业化时期在资本快速积累的情况下那样用宏观政策了，它不起作用。当然，宏观政策不能再像过去那样使用的另外一个原因是，我们的货币早就超发了，不可能继续下去，我们的财政现在已经非常紧张了，也不可能再像过去搞4万亿那样，再来刺激经济了。
第二个问题，是我们企业传统的制造业，普遍发生了经营的困难。
这个经营的困难就是生产能力大于市场需求，企业应收帐期在拖长，反映出销售方面的困难。银行需要注意了，应收帐全都在拉长，库存在增加，企业找不到他新的业务在什么地方，到市场上看一看，大家都激烈地在争夺市场现有的这些需求订单。
这是面临的两个问题，是在后工业化时期，我们所面临的新挑战。
那么应对这个新的挑战，等一下我在微观层面上还会讲，那么怎么办呢？
政府总体政策上的思路我认为是正确的，但是做法，很抱歉，本人不能同意。在这个时候，我们提出的方向，政策的方向也罢，希望能够引导企业也罢，都是创新，我认为这是正确的。但是由政府成立产业投资基金，搞什么产业政策，咱们这儿又什么腾笼换鸟、凤凰涅磐，听起来又是似曾相识，这样的做法解决不了在后工业化时期中国经济和中国企业所面临的问题。解决的方案在什么地方？在市场，在企业，不在政府的办公室里，等一下我会给一些具体的案例。
在后工业化时期，中国的经济已经从制造经济变成了服务经济，这也是刚才我们讲的，为什么投资的增长速度，它只是和GDP同步。因为服务经济不需要那么多的固定资产，中国的经济和世界上所有其他的市场经济都一样，一定是从工业化中的制造业为主，逐渐的转变为后工业化时代的服务业为主。
在改革开放初期，我们服务业只是GDP的四分之一（25%）。到去年（2017年）服务业已经超过了GDP的50%。中国正在向其他国家一样，迈入服务经济，而不是制造经济。在服务经济中，投资当然速度要下降，因为我搞服务业不需要固定资产，我租一片房子，雇一些工人就可以开干，不需要固定资产。
后工业化时代的经济发展，他的规律和工业化时代是不一样的，用工业化时代的这种思路搞经济，那是要犯错误的。所以第一个大的变化，在一个比较长的时间段上的变化，就是中国的经济进入了后工业化时代。这一点政府要有清醒的认识，企业也要有清醒的认识。
政府不能再靠宏观政策来维持经济的增长，所以最近几年，政府谈保增长，谈得少了，这是对的，不能再以GDP增长为经济发展的目标。
企业也不能像过去那样，按照老的思路来进行经营。过去企业经营、企业成功靠的是什么？我总结了一下，基本上叫做资源整合能力。企业做的比较好的，都是资源整合能力比较强，比如说房地产，比如说制造业。什么叫资源整合能力啊？资源整合能力就是两大关系，第一大关系是政府关系，能拿到土地；第二大关系是金融机构的关系，能拿到资金。两关系处理好了，企业就可以发展，就可以整合资源，把产品制造出来，在市场上卖掉。现在不行了，你的资源整合能力再好，没有市场需求，你也没办法。你的资源整合能力依然很重要，但是已经不是决定企业生死和企业发展最关键因素了。受到了市场需求的限制，现在对于企业来说，最关键的是创新能力，而不是资源整合能力。这是对企业的一大挑战。
对政府的挑战是什么？是你不能依靠过去刺激需求的政策来保证经济的增长，而政府现在需要配合企业，不是替代企业，而是配合企业来促进企业的创新。这
也是我们最近几年，谈供给侧的主要原因。供给侧这个提法我也是赞成的，我认为是正确的，经济增长动力，不在需求侧，经济增长的动力在供给侧。供给侧的主体是谁？是企业，不是政府。
所有供给侧的政策应该围绕着如何提高企业的效率，如何促进企业的创新来进行设计，而不是去替代企业来搞创新，创新永远来自于市场。我从来没见过政府有什么创新，政府创新的全都是名词，全是新名词。真正的创新，来自于市场，来自于企业，这并不是说政府无所作为，政府应该思考的问题是如何营造一个良好的环境，如何去进行制度上的变革，使得企业能够在这样一个环境中，能够更积极的、更好的去进行创新。企业只有创新，才能够开拓出新的市场，才有新的发展机会。
现有的市场，都已经饱和了，你怎么办？现有的各行各业都是产能过剩，你怎么办？对于企业来说只有两个办法，一个办法是自己去开创一个新的市场，你在市场中玩。
你比如说手机，中国是手机第一大生产商，手机的生产能力早就过剩了，但是苹果10出来你买不买？手机市场早就饱和了，现在不要说一人一部手机、一人两部手机、三部手机，都饱和了，你怎么办呢？你作为手机生产厂商，在一个饱和的市场上怎么办？你必须推出新的产品，你推出新的产品就是为你自己创造新的市场。
iPhoneX出来了，过去有三星，甚至过去有诺基亚，iPhoneX出来了你买不买？你买不买我不知道，我反正不买。我不买的原因不是说苹果iPhoneX不好，我不买的原因是因为每一款新手机出来都有学生送我。
所以我从来不买新手机，这是在中国当老师的一个福利，中国尊师爱教，确实我深深的感受到了，在这个环境中当老师是非常幸福的，幸福感很强的。但是其他人没有人送手机的，他就买了，他为什么要买啊，因为这个手机有新的功能啊。主要是这个摄像头，它是三维的，女士照相比美图还美。
他为什么比美图还美，因为传统的美图只用了两维信息，它没有用三维信息，它只是把你的脸庞根据大众的审美观修改修改。让你照出的相片符合大众的审美观，其实美图并不美。我看的美图，看到一些朋友，发现都不认识了，学生送来的照片我都不认识了，我觉得怎么这么不自然呢，眼睛、鼻子，都摆的不是地方，因为它是按照大众审美观给你修的。
可是再怎么修，它只能用二维的信息，因为照片是一个平面，它只能把你的眼睛放大一点，眉毛拉长一点，把你的鼻子往什么地方移一移，它没有深度信息。它不知道你鼻子多高，眼窝多深。三维的信息就可以用深度信息，给你进一步的美化，美化的结果是连你爸妈都认不出来了。
这只是三维手机的一个用途，它真正的用途是什么？真正的用途是将来它是一个三维信息获取的终端。我们经常讲VR、AI，VR是三维信息，三维信息从哪里来，你不能扛一个很重的照相机到外面拍，将来这个手机就是三维信息获取的终端，这是一个本质的变化，这是和iPhoneX之前手机本质的变化。华为马上会推出3D摄像头的手机，现在首先是由苹果推出的，将来3D摄像头会成为手机的标配。
什么意思？企业在后工业化时代，不是靠你资源整合能力，不是靠你的生产规模来求企业的发展，而是要靠创新，要用新产品和新技术开拓出新的市场来，在这个新的市场上，你是老大，在原有的市场上你很难再有所作用。
所以对我们在座的企业家朋友来说，制造成本控制，已经不是今后发展的关键，今后发展的关键是研发、是创新。依靠创新，为自己创造新的市场，依靠创新从竞争对手那里抢夺现有的市场份额。企业今后只能这么做，因为形势发生了根本的变化。如果企业能够创新，如果企业的效率能够提高，经济增长的微观动力就具备了。所以今后我们考虑宏观的经济增长，不再是政府的政策，而是企业的创新，而是企业效率的提高。金融机构要配合企业进行创新，而不是替代企业。政府要为企业营造创新的环境。
这是我要讲的第一个变化，长期趋势，工业化基本完成，资本积累的速度大大放慢，投资不再是经济最强有力的驱动，现在要靠创新。
2中期两大变数
一大变数是去杠杆，第二大变数是贸易摩擦。
为什么中央在这个时候下决心去杠杆？我们看一下中国经济的总体负债率就知道了。总体负债率在很长一段时间是稳定的，稳定在140%。到了08年，负债率突然跳升，大家都知道这是2008年推出4万亿，说的是财政刺激计划，其实不是，4万亿资金的主要来源是银行贷款的大量发放。
那个时候我记得我的学生跟我讲：教授，我现在压力很大。我说：你有什么压力？他说：我放款放不出去，今年放了300亿，没完成任务。我说还有这事，上面下来的命令，你一定要放款放多少？找不到项目，完不成任务，就被批评，就承受巨大的压力。
所以，从4万亿开始，我们就靠借债度日，靠借债维持经济的刚开始是8%的增长，刚开始是拼命保8%，我都不知道为什么要保8%，受广东人影响，8%是一个吉祥数字？后来8守不住了守7%，现在7%也守不住了，是不是该守6%了，六六大顺嘛。6%保不住了怎么办？保5%，5%有什么说头，不知道。这是政府要干的事，我不用操心，他们总会有人发明出更多新名词来。
这个负债率从08年开始一路上升，这是2012年的4万亿负债率2.0%，再次上升，上升到目前，这个数据是国际清算银行的数据，统计局的数据我现在用起来都是心里不托底，搞不清楚到底怎么回事，因为有4家地方政府承认他们GDP造假。如果地方政府的GDP数据造假，那中央拿的数据是什么数据？我就搞不清楚了。还好国际清算银行给了一个数字，并且进行了各国的比较。我认为这个可能还是比较扎实的数据吧。
到了2017年的时候我们经济的总体负债率已经从08年的140%上升到了260%，也就是增加了120个百分点。换句话说，在过去的10年间，不到10年的时间里，我们经济增长还能维持在6%点几，靠的是什么呀？靠的是借债。借债是什么？借债就是寅吃卯粮，借债就是透支未来的GDP，借债不是价值创造，是向我们子孙后代透支未来的财富。现在负债260%，比日本还低，日本的负债接近300%。
但是，问题在什么地方？这只是存量，这只是资产负债表。我们的问题在于流动性，我们的问题在于债务偿还能力。所以负债率，你可以做国际比较，但是这个国际比较不能够给你提供准确的依据，就说明什么时候债务危机要爆发了，不存在这样神奇的数字，说你负债超过了多少就一定是债务危机。他和一个国家的债务偿还能力有直接的关系。
我问一下大家，我们各位都是做企业的，都是做金融机构的，如果一家企业，我们看到他的负债率是呈现出这样的上升趋势，我们会对这个企业作出什么样的评价？如果一家企业在过去十年间，他的负债率上升100个百分点，我们会怎么想？作为金融机构，我们敢向这样的企业放贷款吗？我们敢吗？企业的负债，国家的负债，经济的负债，家庭的负债，全都一个道理，负债不能过高，过高会出什么问题？资金链断裂。
美国2008年金融危机他的根源，就在于家庭部门负债过高，最后链条绷断，引起的就是全球性的金融危机。这个教训是非常深刻的，所以负债的水平一定要控制住，起码不能让他再继续的上升，中央在过去几年中，应该说过去两年中，下决心去杠杆是最好的说明。
为什么要在这个时候去杠杆，如果不去杠杆，这个风险我们承担不了。你很难再设想一下08年的事情在中国发生，但是如果你要让这个债务水平继续上升，08年的事情很有可能在中国重演。所以，最近中央推出了去杠杆的政策，本人是拥护的。我的学生讽刺我说：教授，很少见你和政府保持一致。我说不是我和政府保持一致，是政府和我保持一致。因为从08年开始我们就讲要警惕债务过高的风险，4万亿一推出，我就写文章批评，这是有据可查的，这不是事后诸葛亮。当然这篇文章后来只能收到我的文集里面去，过了几年以后包含这篇文章的文集居然也出版了。
在中国的背景下，我认为中央去杠杆这个方向是正确的，至于在具体的执行上，方法上，有值得探讨的地方，但是我认为不要因为具体执行中出现的问题，来怀疑这个方向。这个方向应该是坚定不移的要推进下去，这是中国经济最大的隐患。我可以看到的就是中国经济最大的隐患。
房地产市场的价格实际上跟这个是一回事，这条曲线，你把纵轴换一下就是房地产价格。房地产价格是什么推动的，债务推动的呀。你给老百姓放按揭贷款，你给开发商放贷款，你把纵轴换一下，就是地产价格。地产价格就是这么上的，资产价格的上涨，全都是债务推动的。资产价格上涨，只有两大推动力，一个是资产的收益率，第二个是杠杆率，就这两项。资产的收益率不可能这么上升，如此快的上升，只有杠杆率。这是一回事。
在这样的背景下，中央最近采取了一系列的措施，为什么采取了一系列的措施，就是因为我们
